深度 | 稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路

一、地方债务视角下的杠杆:待出清与惯性力量的交互推进

压解地方政府杠杆的进程如何?朝夕之间,负债增速难言收敛。根据过往年度增速做估计,2018年公益性平台资产口径(应收账款+存货)和有息负债增速或维持在12%-14%之间,这也意味着地方政府杠杆边际增量会趋于稳定,绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。

杠杆由“去”到“稳”的难度:无法避免的惯性力量。一是政策意图的“冲突”,执行层面恐将遵循最为严格的条例;二是非银体系正在面临乘数型收缩,城投平台无法顺利切换举债方式最终导致负债加速出清;三是,存量负债虽可滚动,但利息支付压力将迫使债务结构的调整。

稳杠杆却未大力纠偏惯性效应,由“去”到“稳”更深层次含义是纠偏二元监管的挫伤,不代表压缩债务规模的停止。而历次宽信用中,很难被眷顾的民企转身成为救助重点,实则上述观点的印证。

二、民企的二分视角:兜底短期融资,却不根治经营瑕疵?

政策“扎堆”弥补筹资现金流缺口,是否意味着民企经营层面表现良好?并非如此。缺乏议价能力的民企,不仅被动接受涨价,且无法向下游转嫁成本,利润端整体走弱,行业极度分化。

纾困政策之所以做单边选择,表面上是兜底债务痛点率先暴露,本质是呵护去杠杆中非目标部门。经营层面缺乏指引,暗含继续重构宏观负债结构和规模。

三、再议第四轮宽信用路径:“迫不及待”还是“不破不立”?

实质“去杠杆”的延续或触发经济承压,监管容忍度的差异可能衍生出两条完全不同的宽信用路径。

路径之一:松绑城投,回归基建投资托底经济。这一过程1)隐性债务被甄别后,平台被二次刚兑;2)银行和非银资金空转的恢复,非标融资模式再一次兴起。不过,又一次假以“时间换空间”,代价可能远超以往。一方面,非标融资的恢复需要银行和非银体系资产负债表的同步扩张,但“一紧一松”之间易催化过度举债。另一方面,二次刚兑平台信仰,但监管成本过大,隐性债务二次膨胀的可能性陡增。

路径之二:静待债务出清,容忍经济增速的阶段性放缓。即允许惯性效应的推动,压解债务风险至合意水平,期间对民企筹资端的呵护持续,防范风险敞口的扩张。

事实上,螺旋式累积的债务,效应由“正”转“负”之后,正成为现阶段政策内生冲突的关键节点。纵然难以判断监管对于经济下滑的容忍度,也无法确认刺激的模式和时间点,但加杠杆的边际效应衰减在上一轮宽信用已然体现得淋漓尽致。如若在清除“顽疾”之前,再下“猛药”,效应或适得其反。有幸的是,“稳杠杆”却不阻挠“遗留的”惯性效应,救民企却集中在筹资端,“非典型”的宽信用透露些许无奈,但却隐约彰显出清债务的决心。

风险提示:监管超预期,行业风险超预期

【正文】

“稳杠杆”和“救民企”缘何演绎“协奏曲”?自10月初,易纲行长对宏观杠杆率定调由“去”转“稳”后,3季度货币政策执行报告和政治局会议措辞温和不少,内容更为关注增长与风险间的平衡。与此同时,被推升至风口浪尖的民企,一时间得到各部门各类政策的驰援。2016年以来,“债务-金融”构成二元监管,信用派生失速对民企造成的伤害实属“无意”。不过,截至去年底,纳入隐性债务后,即便在极为保守的口径下测算,地方政府杠杆率并未降至安全区域(详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》)。行至目前,去杠杆进程如何?如若陡然扭转方向,稳杠杆能否顺利达成?纠偏信用收缩,却靶向治疗民企的寓意为何?我们尝试探讨政策重叠背后,信用环境的修复路径。

【地方债务视角下的杠杆:待出清与惯性力量的交互推进】

1、压解地方政府杠杆的进程如何?

隐性债务的痛点:非“狠招”,无法断绝。2016年债务整治拉开序幕后,多维度疏堵地方政府融资渠道可谓“猛烈”。城投平台难免“隔山打虎”的命运,刚兑信仰破碎一度甚嚣尘上。

该阶段,监管剑指分子端存量(债务规模),控制地方政府与城投平台举债。期间,虽有“三三四十”检查,降低商业银行同业理财空转速度,但无法断绝非银“变换马甲”给城投平台输血。因而,轰轰烈烈的债务清理,结果并不尽如人意。不同口径估算地方政府杠杆水平,一是增速绝对水平仍在20%以上,二是存量杠杆率尚未进入舒适区间。

增量端整治力度强化,非银的第二轮空转强制暂停。2018年初,与资管新规下发时间相近,财政部颁布23号文,将监管重心扭转至金融领域,强调国有金融企业及非银金融不得成为平台新增负债提供者,加以融资穿透原则,势在彻底切断内嵌“刚兑预期”的违规融资。监管重心的切换,也意味着非银供(资管新规)需(23号文)遭到“挤压”。再者,考虑到同业委外链条的萎缩,非银体系的通道和嵌套再投资功能几乎丧失。

“债务-金融”镜像监管收效如何?朝夕之间,负债增速难言收敛。

由于城投平台2018年年报数据尚未公布,我们根据过往年度增速做估计。一方面,假设2017年负债增速降幅体现在2018年,资产口径(应收账款+存货)和有息负债增速仍在14%和18%左右;另一方面,考虑到融资渠道的收紧,平台负债降幅将明显加速,两类口径增速最为悲观的情形可能锐减至11%-12%之间(公益性平台半年报财务数据测算结果与第一类状况相近,下半年融资条件恶化的发酵,全年增速较为保守的估计可能介于上述两类状况之间)。

如果名义GDP增速与去年持平,地方政府杠杆率或将持续攀升,只是边际增量会趋于稳定,绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。倘若进一步纳入未发债的样本,地方政府杠杆率高于警戒线的概率依旧偏大。

作为本轮去杠杆的焦点,地方政府债务还未破题,而监管对于去杠杆态度的转变,我们倾向于认为这是纠正“暴力”去杠杆的“副作用”。值得注意的是,过去压缩宏观杠杆出台的配合措施,恐无法戛然间调转方向,由此衍生的惯性推力,导致被动去杠杆正在向主动压缩债务演化。

2、杠杆由“去”到“稳”的难度:无法避免的惯性力量

首先,政策意图的“冲突”,执行层面恐将遵循最为严格的条例。作为保障基建投融资的正式文件,101号文的下发,无疑是“稳杠杆”的最好体现,不仅详述支撑项目,同时继7月国常会后,再次要求“保障平台合理融资”。不过,101号文的内在要求已经与此前一系列文件的精神有所冲突,特别是今年遏制增量风险的23号文。

一方面,23号文明确不得违规新增平台贷款,但101号文提出需要在一定前提下(严格依法解除违法违规担保关系的基础上)保障融资。不过,隐性债务载体并未完全剥离与地方政府之间的关系,倘若此,平台恐怕难以获得金融机构支持。

另一方面,如果续接隐性债务,需遵循23号文强调的“穿透原则”。这也表明,倘若金融机构存量资产(对应平台非标负债)到期需要展期,首先需要执行穿透原则,如果资产端对接平台负债端的现状不改变,难以实现101号文要求的“协商继续融资”。

其次,非银体系正在面临乘数型收缩,城投平台已由“融资贵”切换到“融资难”。银行同业理财与非银嵌套/资金池共筑的两层空转,银行表外和非银体系资产负债表扩张同时,非标渐变成为城投平台依赖的负债来源。“债务-金融”二元监管框架治理下,金融体系资金空转被动遏制,非银体系甚至出现乘数型扩张的逆过程。当前虽强调存量负债的平稳滚动,但政策“短板效应”的掣肘,导致平台可能无法顺利切换举债方式,而非银体系缩表的格局,却导致“供不应求”,最终导致负债的进一步出清。

最后,存量负债虽可滚动,但利息支付压力将迫使债务结构的调整。以社融为例,现阶段利息支付规模占新增社融比例达到60%左右,全社会平均融资成本接近6.3%,其中以信托和委托贷款主的非标融资成本在10%左右。

一个极端的假设是,如果微观主体负债均为有息,且全依靠滚动偿还,每年负债增速至少要达到6.3%,倘若负债集中在非标,则负债增速需要匹配10%左右的水平。实际情况中,2017年融资条件的恶化,加之贷款难度加剧,城投平台举借高息非标的行为普遍(10%-18%区间为主)。

所以,即使可以滚动存量债务,但增速被限制在一定水平之下(以达控杠杆目的),意味着如果不适时调整债务结构,当期利息支付风险敞口将增加,一是信用风险的暴露(城投非标违约),二是取得其他相对低息债务后,置换高息非标,整体债务规模趋于下降。

小结来看,地方政府债务整理并非“一蹴而就”,除非暴力去杠杆,否则负债增速与名义GDP增速朝夕之间难以达成收敛。同时,如若落地稳杠杆,关键任务是修正(甚至颠覆)去杠杆期间下发的配套文件,放缓惯性效应。因此,杠杆由“去”到“稳”的深层次含义,是纠偏二元监管的挫伤,不代表压缩债务进程的停止。

事实上,7月下旬,资管新规配套细则出台,加快信托项目投放和专项债的密集发行等,均有利于弥补“偏门”被堵后的“正门”不足,但实践操作中,靶向疗法并未如预期般有效。而历次宽信用中,很难被眷顾的民企转身成为被“救助”的重点。纾困政策层出不穷,首要的考虑是“民生”问题,但采用二分法来看,实际上是上述观点的印证。

【民企的二分视角:兜底短期融资,却不根治经营瑕疵?】

如何二分看待民企融资?实体流动性作为微观企业现金流的有机总和,可按照两部门和两分法的框架进行探讨(详见《融资困局、风险传导与政策研判_20180709》)。之于民企,现金层次由自由现金流净额(经营+投资)与筹资现金流净额构成,前者是信用资质的先决条件,中长期内对筹资净额具有决定作用;后者更多可理解为短期融资行为的变化。两大现金流净额不仅内生交互影响,同时反映外生环境与政策变量。

纾困政策的结构化选择,“扎堆”弥补筹资现金流缺口。无论是指导商业银行定向贷款,还是设计CRMW为民企债“保驾护航”,甚至成立券商资管和保险资管计划缓释股权质押,均意在借助外力,为民企提供筹资现金流流入,弥补流动性困局。

不过,能够根治筹资现金流弊端的经营活动却缺乏对应政策支持,这是否意味着民企经营层面表现良好?并不是如此。

民企经营方面的苦衷——缺乏议价能力:

一方面,被动接受涨价。供给侧改革的推行和环保要求的抬升,一则带动上游原材料价格的上涨,二则环保设备投入成本骤增。而民企多分布在产业链中下游,较为分散,促成集中议价能力不强。因而1)被动接受上游原材料涨价,2)缺乏类似国企的规模效应,环保设备投入无法实现成本有效跨期均摊。

所以,今年以来,各行业民企营业成本增速普遍高于国企,但各类行业间逻辑存在一定差异。诸如机械设备绝大部分来自原材料价格的上涨,有色和钢铁与环保投入等因素有关。

另一方面,无法向下游转嫁成本。产业结构的定位同样注定民营企业无法实现成本向下游传导,加之终端需求的走弱,民企净利润夹在“成本上涨+下游弱化”的窘境当中。

3季度上市公司归母净利润增速中,行业分歧悬殊:一是 “人造”供给短缺的行业,如煤炭和钢铁等,得以享受“涨价-盈利”的逻辑;二是深陷“夹板”之中的行业,归母净利润增速无法回避走弱的命运。

不过,融资条件恶化导致债务痛点率先暴露,信用资质下沉产生负反馈。2014-2015年宽信用时期,资金价格低廉,股市正值走牛,民企融资不仅偏好“期限错配”的短借长用,同时大肆采用股权质押手段“扩表”。风险敞口过度暴露,自然难以抵御信用紧缩的压力。

今年以来,资管通道叫停后,“过桥资金”举借无门,股市下挫,加之经营弱点的毕现,民企“一地鸡毛”的窘境在预期之外,也在情理之中。

现金流角度直接体现民企投融资行为:

一是经营现金流状态不佳,投资规模被动扩张,自由现金流出现大幅流出。实际上,近年以来,民企投资规模的持续膨胀经历主动到被动的转变,后者目的也在于获得金融机构融资的支持。

二是加入筹资性现金流后不难发现,民企内部流动性基本依靠外部的支持,2016年再融资空间收窄后,无意中被推升至债务周期的末端。

总体而言,这一轮信用紧缩周期中,民企可谓双重承压,一边是议价能力积弱导致“成本-价格”传导不畅;二是融资深陷困局,成为风险集中爆发的根源。

供给侧改革时值下半场,“全国国有企业平均资产负债率在2020年末要较2017年末下降2个百分点左右”(《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》)的任务有待推进,这也昭示着民企经营弱点转圜余地甚微。

诚然,政策纾困的单边选择,短期内有望迅速兜底民企部门风险,并对冲自由现金流的流出,但中长期经营问题还未能得到根治。

所以,回到第一部分中讨论的问题。历次宽信用当中,几乎没有一次将民企作为顺位第一的托底对象(详见《宽信用的症结:融资分层后的业障因果》)。而选择性兜底民企短期融资,而非根治经营顽疾,旨在呵护去杠杆中非目标部门,再次佐证重构宏观负债的继续。

【再议第四轮宽信用路径:“迫不及待”还是“不破不立”?】

城投债的表现暗示政策拐点的出现?政策目标内生制约不断,预期紊乱和高频经济指标“重摔”的下半年,城投债高调走过两波抢券潮。其中虽有“资产荒”的催化,但市场对于松绑城投平台,再次搭乘宽信用便车的预期充足。可是,单纯采用过往经验静态推测未来趋势,颇有刻舟求剑的嫌疑。

事实上,“稳”杠杆如需名副其实,关键取决于“惯性效应”能否被有效对冲,而监管容忍度的差异,可能衍生出两条完全不同的宽信用路径。

路径之一:松绑城投,回归基建投资托底经济。被动去杠杆向主动演绎后,“正门”奏效又不及预期,导致经济增速承压触及底线。对冲惯性效应政策的祭出,无疑代表着债务出清的停滞和此前系列政策的松绑,并再一次赋予城投平台基建融资通道的使命。

这一过程中,最终可能衍生出两个结果:1)隐性债务被甄别后,采取二次置换,给予平台二次刚兑;2)银行和非银资金空转的恢复,非标融资模式再一次兴起。

不过,又一次假以“时间换空间”,代价可能远超以往。

一方面,非标融资的恢复需要银行和非银体系资产负债表的同步扩张,即“同业委外”和“嵌套-资金池”等模式的“死灰复燃”。单纯放开或者修正非银体系非标投资,缺乏增量负债进场,难以达到续接非标负债的目的。不过,“一紧一松”之间造成过度举债的概率增加,金融体系埋下的隐患也将远超本轮。

另一方面,隐性债务的置换,实则二次刚兑平台信仰,再次激发过度举债的可能性增加。然而银行及非银变相输血的监管成本过大,负债的膨胀难以避免。

路径之二:静待债务出清,容忍经济增速的阶段性放缓。即允许惯性效应的推动,压解债务风险至合意水平,期间对民企筹资端的呵护持续,防范风险敞口的扩张。

结构性去杠杆环境下,1)城投平台,尤其是缺乏产业资产的平台,融资紧缩的格局逐步暴露,甚者出现资不抵债破产的状况;2)正门开得可能会足够大,抵御偏门的“塌陷”;3)民企各行业集中度进一步提升,龙头企业现金流有所改善。

实际上,今年9月下发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》就已经提及,“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,依法实施破产重整或清算,坚决防止“大而不能倒”,坚决防止风险累积形成系统性风险”。这是否暗示第二条路径的生成,短期内虽难以判断,但结合救助民企的倾向,表面“稳杠杆”和实质“去杠杆”的组合大概率将成为明年的政策主线。

写在最后,我们想说的是,螺旋式累积的债务,效应由“正”转“负”之后,成为现阶段政策内生冲突的关键节点。纵然难以判断监管对于经济下滑的容忍度,也无法确认刺激的模式和时间点,但加杠杆的边际效应衰减在上一轮宽信用已然体现得淋漓尽致。如若在清除“顽疾”之前,再下“猛药”,效应或适得其反。

有幸的是,“稳杠杆”却不阻挠“遗留的”惯性效应,救民企却集中在筹资端,“非典型”的宽信用透露些许无奈,但却隐约彰显出清债务的决心。

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